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凯时kb88app - 国盛固收:关注绝味转债上市初期的投资机会

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2020-01-11 14:23:09

凯时kb88app - 国盛固收:关注绝味转债上市初期的投资机会

凯时kb88app,摘  要

绝味转债(113529.SH)募集资金不超过10亿元,发行期限为6年,信用等级为AA,对应正股为绝味食品(603517.SH)。募集的资金将主要用于卤制肉制品及副产品加工建设项目和仓储中心的建设项目。

绝味食品是国内休闲卤制品龙头,正股基本面较强。绝味食品以“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的模式进行门店扩张,随着一二线城市加密布局,以及三四线城市的下沉扩张,未来开店规模有望翻倍。

绝味转债的上市首日价格有望达到110-114元,建议积极参与申购。依照正股3月6日收盘价推算,绝味转债的平价约为101.9元,超过面值。参考近期发行转债以及同行业转债的转股溢价率,绝味转债的上市价格有望达到110-114元,打新收益机会较大,建议积极参与。

债底方面,绝味转债纯债价值约为87.34元,YTM约为2.89%,债底保护尚可。绝味转债6年的利率设置分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%,到期后公司将按面值的113%(含最后一期利息)赎回可转债。以3月6日的6年期AA及中债企业债收益率5.28%推算,绝味转债的纯债价值约为87.34元,到期收益率为2.89%,债底保护尚可。

其他方面,绝味转债的股价条款设置并无特别之处,总体符合行业龙头身份。绝味转债对正股股本的稀释程度不大。

绝味转债采用优先配售、网上定价和网下配售的发行方式。网下申购日期为3月8日,原股东认购日和网上申购日为3月11日,转债的配售代码为753517,申购代码为754517。

预计绝味转债的整体中签率为0.03%-0.04%,建议积极参与打新,并利用转债上市初期的机会吸筹。根据绝味转债的发行公告,聚成投资有限公司承诺参与优先配售的金额不低于2.7亿元,预计最终留给市场的申购规模为6亿元左右。参照近期发行转债的申购情况,预计绝味转债的中签率约为0.03%-0.04%,通过打新渠道获赔的金额可能不多,建议抓住转债上市初期流动性较高的机会积极吸筹。

风险提示:宏观经济下行风险、食品安全问题、上游禽畜养殖行业价格波动、行业竞争激烈。

绝味转债上市初期的投资机会值得关注

1. 绝味转债上市首日价格有望突破110元,债底保护尚可

绝味转债(113529.SH)募集的资金不超过10亿元,规模上与近期发行的视源转债和中鼎转2近似,属小盘转债。募集的资金将主要用于5项卤制肉制品及副产品加工建设项目,以及1项仓储中心的建设项目。

绝味转债上市首日价格有望达到110-114元。转股价值方面,绝味转债的转股价格为40.52元,以绝味食品3月6日的收盘价41.31元计算,绝味转债的平价约为101.9元,超过面值。考虑到转债实际上市时正股价格可能存在一定波动,截至2019年3月7日14:56时,正股价格已上涨至44.98元,从趋势上看,绝味转债的上市首日平价有望会超过101.9元的估计值。转股溢价率方面,参考近期上市的同评级标的冰轮转债和维格转债,上市首日的转股溢价率分别为9.18%和5.50%,考虑到目前市场情绪较前期更为高涨,且绝味转债具有一定流动性优势,预计绝味转债上市初期的转股溢价率不会低于8%。参考同属食品行业的安井转债,截止3月6日的平价为98.59元,较绝味转债稍低,对应转股溢价率为11.64%。考虑到绝味食品基本面较强,绝味转债上市初期的转股溢价率有望达到近似水平。综合来看,绝味转债上市首日的转股溢价率预计在8-12%,对应上市首日价格为110-114元。

债底方面,绝味转债纯债价值约为87.34元,YTM约为2.89%,债底保护尚可。绝味转债信用评级为AA,发行期限为6年,利率设置分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%,到期后公司将按面值的113%(含最后一期利息)赎回可转债。以3月6日的6年期AA及中债企业债收益率5.28%推算,绝味转债的纯债价值约为87.34元,到期收益率为2.89%,债底保护尚可。

绝味转债的股价条款设置中规中矩,总体符合行业龙头身份。具体来看,有条件赎回条款的设置为15/30、130%;有条件回售条款的设置为30、70%;下修条款设置为15/30、80%。整体来看,绝味转债的附加条款并未给予额外的优厚条件,整体符合行业龙头身份。

绝味转债对正股股本的稀释程度不大。按照40.52元的转股价格计算,绝味转债全额发行后对总股本(4.1亿)的稀释率为6.02%,对流通盘(1.64亿)的稀释率为15.05%,总体稀释程度不大。

2. 建议积极参与打新,关注上市初期的吸筹机会

绝味转债采用近期较为常见的优先配售、网上定价和网下配售的发行方式。其中,网下申购日期为3月8日(T-1日),原股东认购日和网上申购日为3月11日(T日)。转债的配售代码为753517,申购代码为754517。

预计原股东配售占比将达到转债发行规模的40%左右。目前,聚成投资持股比例为38.35%,为公司的控股股东。此外,汇功投资、复兴创投、成广投资、富博投资的持股比例分别达到10.8%、5.81%、5.67%和4.81%。根据绝味转债的发行公告,聚成投资有限公司承诺参与优先配售的金额不低于2.7亿元,占拟发行规模的27%。在当前较为高涨的市场情绪下,预计绝味转债的原股东配售占比将达到40%左右。

预计绝味转债的整体中签率为0.03%-0.04%。绝味转债同时设置了网上和网下渠道,网上申购受制于单账户限额,对中签率影响不大,中签率的主要由网下申购热度决定。在当前较为高涨的市场情绪下,预计绝味转债的市场申购热度较高。假定网上申购户数为20万户,均按上限申购;网下申购户数为2000-3000户,均按照上限的75%申购(上限为9亿元),则预计绝味转债的中签率约为0.03%-0.04%。

建议积极参与打新,并利用转债上市初期的机会吸筹。在当前较高的申购热情下,预计通过打新渠道很难获取较大规模的筹码。[1]在0.03%-0.04%的中签率下,即使在网下渠道按照上限申购,能够获配的金额也非常有限。因此,对于绝味转债这样正股基本面较强的标的而言,应抓住转债上市前期流动性较高的吸筹机会,以相对合理的价格对转债进行配置。

绝味食品正股基本面较强,对后续转债价格提供有力支撑

1. 门店扩张全国布局,休闲卤制品龙头

2008年公司在湖南成立,专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售,于2017年上市。公司休闲卤制品分位两类:一类是以鸭、鸡、猪等禽畜为原料的休闲卤制肉制品;另一类是以毛豆、萝卜、花生等为原料的休闲卤制素食品。截止2019年3月5日,公司总市值为168.1亿元,总股本4.1亿股。

绝味食品以“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的模式进行门店扩张。截至2018年底,公司在全国布局24家工厂,预计门店数量接近万家。此外,公司还积极进行海外布局,包括加拿大、新加坡、日本等,目前新加坡门店数量将近20家,今年将新开拓温哥华等市场。

本次绝味转债的发行将助力门店扩张,并有效提升供应链效率。借助本次发行可转债募集的资金,绝味食品的仓储能力将得到有效提升,进一步平滑上游成本波动。同时,受益于新建工厂代替原有的租赁工厂,以及更加密集的门店布局,公司在生产和供应链的效率效率方面也将得到有效提高。

2. 正股驱动力:未来开店仍有翻倍空间,“椒椒有味”新业态锦上添花

绝味当前77%左右的门店位于一二线城市。根据新一线城市研究所、大众点评数据,一线城市(北上广深)门店数量约1271家,占比12.8%;新一线城市(15个)门店数量3700家,占比37.4%;二线城市(30个)门店数量2684家,占比27.1%。

门店成长空间来自于一二线城市门店加密,三四线城市下沉扩张。根据国盛食品饮料团队在《春江水暖鸭先知系列4:绝味下沉扩张的再探讨》报告中测算,绝味食品在国内的开店空间在20544家,仍有11018家的扩容空间。区分城市来看,一线城市开店上限在1833家,仍有562家扩容空间;新一线城市开店上限在4906家,仍有1206家扩容空间;二线城市开店上限在4279家,仍有1595家扩容空间;三线及以下城市开店上限在9526家,仍有7281家扩容空间。

从公司当前规划(香港、新加坡、加拿大、日本)看,海外开店上限在150家。公司目前在香港开设18家直营门店,新加坡直营和加盟合计不到20家,19年计划向日本、加拿大和澳洲拓展。由于海外门店的顾客多为当地华人,已经在国内熟悉了绝味品牌,因此在测算海外门店扩店空间时,主要考虑人口数量(华人数量)以及唐人街数量,假设单店覆盖10万人左右,由此得到在海外的扩店空间约150家。

“椒椒有味”是绝味新连锁加盟业态的实践,协同效应明显。串串是四川小吃的代表,从火锅里切分出来的一种轻堂食吃法,同样以鲜香麻辣为特色,广受全国各地食客喜爱。公司近期在湖南、武汉地区尝试推广“椒椒有味”串串店,在生产和物流配送上与公司原有业务具有协同效应。目前“椒椒有味”门店数量近20家,单店和双品牌店同时存在,客单价约35元,主要分布在商圈等高人流量地区。除了串串以外,公司将卤味品类拓展至猪肉类,推出双椒猪脚、双椒排骨。

3. 财务运营分析:毛利率仍有上行空间

公司近年来门店加速扩张,营业收入快速提升。2018年公司实现营业收入43.68亿元,同比增长13.46%;归母净利6.42亿元,同比增长27.87%。

拆分量价来看,绝味食品收入增长的驱动力主要来自于销量。单价变化较为平缓,2011-2017年销售单价增长的CAGR 为3.9%。经对比发现,公司历年平均单价的提升与采购成本并无明显关系,与CPI增幅相近。

绝味毛利率仍有上行空间。绝味的毛利率水平上行空间来自于:

1)成本端采购价格下行,提升毛利率水平。2014年毛鸭价格大幅上行,其中鸭脖采购价上行4.6%,鸭锁骨采购价上行近46%,鸭掌采购价上行约26%,绝味的毛利率水平下降0.7个百分点。2015年之后,玉米价格下跌带来毛鸭养殖成本下降、毛鸭产能充足,致使鸭副产品采购成本进入下行通道。2015/16年毛利率水平较2014年提升,分别为28.6%/31.8%,主要由采购成本下降贡献。

2)仓储能力、生产效率提升。公司的原材料主要采购自山东地区,可转债建设项目山东3万吨仓储中心落成后,将进一步减少公司采购成本波动,平滑毛利率水平。此外公司新建7.93万吨产能,用于替代租赁产能将提升生产效率,改善毛利率水平。

3)公司具备成本转嫁能力,2017年底公司为抵消成本上升压力,在部分成熟地区提升主力销售品种价格。随着公司门店扩张、市场份额提升,提价能力也相应增强。

期间费用较为平稳。绝味销售费用率保持在8-10%,2017年加大营销投入首次超过10%,预计2018年会回落至8-9%。与周黑鸭相比,公司由于采用加盟模式,将租赁开支、销售人员公司转移至经销商,销售费用构成中主要为运输费用。

绝味配送效率不断提高。绝味每天从24个生产基地对各门店进行冷链配送,因而运输费在销售费用中占比较高。公司与第三方冷链物流合作,以冷链运输为主,运输时间一般不超过4小时,覆盖300-350公里范围。公司的配送效率可以用运输费用/营业收入来衡量,运输费用占比越小,说明配送效率越高。绝味运输费用占营收比从2013-14年的2.6%-2.8%,下降到2017年占比2.1%。

公司无应收账款,预收账款多且周转加快。从销售模式来看,绝味对加盟商的销售首先进入预收账款,根据每日配送数量、加盟商收货确认后,再确认收入。这种销售模式决定公司基本上没有应收账款。绝味的运营效率不断提升,2017年公司的预收账款0.94亿元,预收账款周转率约41次。

绝味存货结构中原材料为主。绝味的存货周转天数从2013年41.3天上升至2017年60.7天,但公司存货构成中93.1%均为原材料,公司在采购价较低的时候进行囤货以锁定成本。因而存货周转天数上升无需担心。

注:[1]  暂不考虑1家机构运用多个账户进行网下申购的情形。

风险提示:

宏观经济下行风险:消费品行业受到宏观经济环境影响,卤制品属于休闲食品中冲动消费型产品。如果经济景气度下行,客单价较高的商品受经济波动影响较大,消费者可能会减少购买频次。

食品安全问题。如果在卤制品加工制作过程中,食品安全不达标,将会对品牌形象造成影响。卤制品保质期短、需冷链运输,如果在运输过程中脱离冷链,有可能会变质。

上游禽畜养殖行业价格波动。行业的毛利率水平与上游采购家禽的成本有关,如果发生疫情等无法预料的事件,导致上游采购成本高企,可能会对公司的盈利水平产生影响。

行业竞争激烈。当前休闲卤制品行业中品牌连锁竞争激烈,尤其是在门店已经密集的一二线城市。如果未来竞争加剧,可能会对公司的收入水平、盈利能力产生影响。

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